天金策略专访深圳市大湾区金融研究院院长向松祚：汇率并非一个经济体系的估值，短期看相关性很弱

每经记者｜张寿林每经编辑｜许绍航

步入2026年，人民币对美元升破“7”这一关键心理关口后并未止步，而是继续闯关，大有再下一城之势。

近期，在岸、离岸人民币对美元汇率双双上涨，站上年内高点，创下2023年3月以来新高。

近日，深圳市大湾区金融研究院院长向松祚接受《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）专访，从汇率本质视角出发，深度阐述汇率运行底层逻辑。

他指出，从长期看，汇率与实体经济之间可能存在相关性，但短期看相关性很弱。短期视角下，汇率波动的主要因素是市场投机情绪，即参与者的预期。

经济运行理想状态是选择固定汇率

NBD：对于汇率，一些主流观点认为，它是一国经济实力估值的体现。对此你怎么看？

向松祚：认为汇率代表一国经济实力，这是误解。

讨论汇率，首先要明确一个基本观点，即它是一个经济体系的锚，而这个锚的确定，往往带有深刻的历史烙印。

例如1983年，港元与美元挂钩，汇率定为7.8∶1。为何是这一数值？港元早先与英镑挂钩，上世纪70年代英镑波动较大，导致港元不稳定，香港政府遂决定将港元与美元挂钩。而当时黑市上港元对美元汇率是7.8∶1，因而挂钩后确定汇率为7.8∶1。但至今已过40余年，经济环境发生了巨大变化，而二者汇率作为锚依然围绕7.8上下浮动，未有大的变动。

因此，汇率并非一个经济体系的估值。汇率的高低、升贬，从长远看，并不反映一个经济体系的强弱。

日元也能很好地说明问题。二战后，日本实施货币改革，选择固定汇率，美元兑日元定为360∶1，直到20世纪70年代初，一直保持这一固定值，但这并不妨碍日本经济迅速增长。反倒后来日本经济走弱时，汇率出现升值。而最近十多年来，日本经济整体改善，汇率却从不到76贬至100上方。

因此，我们不能认为，汇率高低反映的是一个经济体系的强弱。即便是浮动汇率制，汇率波动与实体经济表现也无明显直接关系。多年前，我曾写文章提到，浮动汇率制时代，汇率波动并不代表实体经济强弱，而是一种噪音。货币升值，并不一定代表经济向好。同理，货币贬值，也不一定代表经济走弱。

因此，我们需要更新观念。

NBD：请问汇率的本质是什么？

向松祚：从本质上看，首先，汇率是一个经济体系的锚。

在人类历史绝大多数时期，各经济体之间汇率其实是固定的。大体上，1950年之前，主要经济体之间汇率长期保持固定。例如，美元和英镑在1820年至1914年，汇率保持固定，人们根本不用担心汇率风险。一国经济的持续增长体现于该国居民收入不断上涨。

为什么人们今天关心汇率？是因为20世纪以来，信用货币诞生后，浮动汇率制登场。

但问题是，浮动制下的汇率值，当初又是如何制定出来的？

实际上，多数时候，它是一个主观规定，比如启动汇率改革，就把汇率定下来了，而非一番复杂而精密计算的结果。

其次，汇率的确定，本质上是货币当局的一个选择。一旦选择了某个汇率值，其他经济指标便围绕该汇率值自动相应调整。这其实也说明了汇率为什么是锚。

即在某个时间点，一个经济体可以选择性确定某一汇率值。汇率一旦确定，一段时间内市场便持续波动调整，逐渐地，市场习惯了该汇率水平，进出口贸易、工资、物价等便围绕汇率适应性调整，经济运行趋向新的动态平衡。

理解汇率，绕不开一个基本理论，就是蒙代尔“不可能三角”，即任何经济体都逃不开一个局面：汇率稳定、资本自由流动和独立的货币政策三者不可兼得。当年亚洲金融危机之所以发生，就在于这些国家资本可自由流动，而货币政策要保持独立，就须放弃汇率稳定。但危机来临之前，这些国家坚持维持汇率稳定，于是大量资本外流，外资撤离导致外储紧张，它们不得已放弃汇率稳定，随即出现大幅货币贬值，引发市场急剧震荡。可以说，亚洲金融危机，正是蒙代尔“不可能三角”理论的真实写照。

作为一个经济体系的锚，汇率值可以选择浮动，也可选择固定。固定汇率下，若经济上行，则工资、资产价格适应性上调；若经济走弱，则工资、资产价格适应性下调。

我想强调一点，从人类漫长历史看，经济体之间的理想状态是选择固定汇率。一旦汇率固定，经济体各经济指标将不再受汇率波动影响，而是根据自身科技创新水平等来调整，在此情形下，经济指标能更准确反映自身真实经济状况。若以为通过汇率升值能提升居民收入水平则是想当然。

实际上20世纪70年代以来，世界各经济体走向浮动汇率，从我们研究货币理论历史的视角看，这并非进步。从本质上讲，浮动汇率给经济运行带来太多噪音，特别是给企业带来不必要的风险。

既有国际货币体系自20世纪70年代崩溃后，如今的汇率，事实上很容易成为一个操纵工具。正因如此，我一直主张，经济运行理想状态是选择固定汇率。

汇率短期波动主要因素是市场参与者的预期

NBD：从中长期看，决定汇率走势的因素有哪些？

向松祚：过去数十年经验表明，传统经济学中多数解释汇率的理论都难成立。因为，浮动汇率下，汇率已演变为投机市场瞬时变动的价格，与实体经济运行脱节。对于实体经济而言，它更是一种噪音，制造了不必要的风险。这一点尤其体现在相对短期波动中。2025年全年，人民币对欧元贬值超9%，难道说过去一年中国经济相对欧元区经济差吗？事实并非如此，因为欧元区经济并不乐观。

我在2014年出版的书籍《新资本论》中提到，全球金融资本主义盛行下，全球货币性金融市场等虚拟经济强势扩张，并与实体经济脱节。在此情形下，传统汇率理论，诸如购买力平价理论、利率平价理论，解释汇率均面临失效。分析汇率市场，需要借助新的理论框架。

浮动汇率时代，汇率市场与实体经济已各自在两个不同世界相对独立运行。从长期比如20年以上看，二者之间可能存在相关性，但短期看相关性很弱。

短期视角下，若讨论决定汇率波动的主要因素，那就是市场的投机情绪，即参与者的预期，而各种预期恰恰制造了各种噪音。例如，假设大家预期美元将贬值而人民币将升值，于是接连买入人民币，在买入推动下，人民币果然出现升值。

NBD：人民币自去年四季度以来迎来较大幅度升值，2026年开年稳步迈入“6”字头区间。怎么看待这种变化？

向松祚：浮动汇率下，实体经济与汇率之间有联系，但已不再紧密。在此情形下，如果一定要说汇率到底由什么决定，坦白而言，当今汇率更主要是由外汇市场投机买卖决定，而不是由两国实体经济变化引起。

那么外汇市场买卖又主要受什么影响？其实就是市场参与者的预期，而影响这些预期的直接信息，尤为突出的就是各央行货币政策动向。比如大家预期美联储将降息，据此判断美元指数下行，便买入人民币或卖出美元。这是一个基本逻辑。

NBD：从企业端看，人民币升值具体会对企业带来哪些影响？出口企业如何更好避免汇率波动带来的风险？

向松祚：很显然，人民币升值对进口企业有利，对打算在境外买房或投资的人有利，因为他们需要将人民币换成美元。但是对出口企业不利。

比如很多出口企业在管理汇率风险方面，会和供应商或者客户签一个相对长期的合约，比如约定3年内按人民币对美元1∶7来结算。那么在进出口贸易中，未来人民币贬值，进口商承担风险；未来人民币升值，出口商承担风险。一旦在长期合约中约定，风险便会被提前考虑。

因此，从本质上看，正是相对长期的合约将浮动汇率转化为“固定”汇率，双方根据这一“固定”汇率来做决策调整，比如考虑在这一汇率水平锚定下，该笔生意可能是赔还是赚。有了清晰的锚，便可决策和调整，反之则处于随时不确定中。

需要强调的是，20世纪70年代既有全球货币体系崩溃，包括随后的浮动汇率泛滥，美国难辞其咎。浮动汇率下，美国有大幅操纵空间，特别是美联储降息，美元因此多发货币，风险却转移至其他经济体，而自身不用承受风险。这就是美元霸权。因为各经济体货币都是直接或间接与美元挂钩，美国不用担心汇率波动。而且美国企业与他国企业交易，主要是以美元计价和结算，因此美国企业也不用担心汇率波动。

NBD：现在人民币持续走强，对未来有何判断？

向松祚：我们的汇率机制是有管理的浮动。因此，单边快速大幅升值或贬值都不太可能出现。但毕竟是浮动汇率机制，因此一定幅度的升值或贬值皆有可能。

从2025年全年一篮子货币来看，人民币汇率其实基本稳定。因为人民币对欧元、英镑贬值，但对美元、日元升值。对于2026年，基本判断是：第一，不会出现单边快速大幅升值；第二，更多是双向小幅波动；第三，单边大幅升值对中国经济整体不利。

因此，可以打消人民币持续大幅升值的预期。原因很简单，人民币单边快速大幅升值对中国经济并不利，中国人民银行、国家外汇管理局有办法维持外汇市场稳定。

而且，还需要强调的是，观察人民币汇率，需要从贸易加权下一篮子货币角度出发，而非单盯人民币对美元。

成为国际主要货币核心在于获市场普遍使用

NBD：该如何评价当前美元信用及其前景？

向松祚：我有一门课《美元霸权与货币未来》。概言之，第一，在可见的未来，美元仍将是全球最主要的货币，因为可见的未来内我们找不到一个可与美元并驾齐驱的货币。

第二，美元霸权根基，在于美国综合国力的强大，而非仅仅某一单点。具体看，美国综合国力突出体现在多个方面，包括经济规模、科技创新、资本市场规模、金融监管水平等都处于全球领先。常有人说，美元霸权在于军事实力，但实质并非如此，而是本质在其科技实力和经济实力。

第三，市面上流行一种说法：观察货币强弱，要看汇率值及其升贬波动。其实这很具误导性。对于一国货币，观察全球市场对其需求情况，才是判断强弱的最重要标准。

NBD：对于更好推进人民币国际化，你有何建议？

向松祚：国际市场之所以使用这种货币，至少有几个原因。第一，用其做贸易计价或结算比较便利。近年来，随着中国加工制造业强大，贸易量逐步增加，对应人民币结算量也持续提升，在这方面我们取得重要进展。第二，除贸易结算外，人们希望用该货币开展金融资产投资。中国在这方面也有一定进展。金融市场如何更好开放，如何将中国资本市场发展为一个真正的全球性市场，是一个巨大考验。

封面图片来源：新华社图