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千里马配资中信建投 | 创业板新规点评: 第四套标准拓宽入口, 全链条优化服务新质生产力

文｜赵然何泾威

2026年4月10日，中国证监会发布《关于深化创业板改革更好服务新质生产力发展的意见》，围绕发行上市、融资并购、投资交易、持续监管等维度推出系统性改革举措。本次改革通过增设第四套上市标准、建立预先审阅机制、引入做市商制度等创新安排，进一步提升创业板对未盈利但高成长创新企业的包容性，标志着资本市场服务新质生产力发展的制度供给持续完善，有助于引导更多社会资本流向新产业、新业态、新技术领域。

2026年4月10日，中国证监会发布《关于深化创业板改革更好服务新质生产力发展的意见》，该意见通过发行端包容性与监管端有效性并重的制度设计，提升了资本市场制度适配性，并有助于引导社会资本流向新产业、新业态、新技术领域。

在发行端，标准优化拓宽未盈利企业融资渠道，预先审阅机制注重核心技术安全保护。具体来看，本次意见增设第四套上市标准，为符合条件的未盈利创新企业提供上市通道；同时建立IPO预先审阅机制，保护企业技术信息安全，并试点将地方政府推送企业信息作为审核参考而非必备程序，这一安排既发挥地方政府信息优势，又防范行政干预。

在融资并购与投资端，两项改革协同发力，有助于提升市场流动性并引导中长期资金入市。其中，意见推出储架发行制度，允许一次注册、分批发行，优化简易程序再融资，并支持创业板公司吸收合并境内上市未满三年公司。此外，创业板引入做市商制度增强市场内在稳定性，同时推出ETF盘后固定价格交易与大宗交易实时成交确认机制，还允许基金投顾配置创业板ETF，并适时推出股指期货，进一步丰富风险管理工具。

券商面临业务扩容与能力重构的双重机遇。具体而言，第四套标准拓宽了投行项目来源，但预先审阅机制要求券商关注企业技术信息安全保护，对产业研究能力要求更高，同时储架发行也推动服务从一次性保荐向全周期陪伴转变。在交易业务方面，做市商制度带来增量收入，但未盈利企业股价波动也考验库存管理与风险定价能力。与此同时，监管部门进一步压实“看门人”责任，这要求券商强化未盈利企业的持续督导与合规风控。

一、政策内涵：提升制度包容性，构建服务新质生产力的资本市场生态

《关于深化创业板改革更好服务新质生产力发展的意见》围绕板块定位优化、上市标准完善、审核效率提升、融资并购便利、投资端改革、持续监管强化等维度提出八方面系统性举措，是继2020年创业板注册制改革以来全面的制度优化。

政策核心在于统筹制度包容性与全链条监管有效性。一方面，第四套上市标准为高成长性、高研发投入的创新企业提供差异化上市路径，预先审阅机制保护核心技术安全，拓宽了优质企业融资渠道；另一方面，严格执行创业板成长型创新创业企业评价标准，对未盈利企业实施特别标识及三年内不得减持等安排，压实中介机构“看门人”责任，防范“带病上市”与不当套利。这种放管结合的制度安排，有助于资本市场提升服务新质生产力的适配性，推动市场从规模扩张向质量提升转型。

1.1发行端改革：精准拓宽优质创新企业入市通道

（1）要点一：增设第四套上市标准，差异化支持新兴产业与未来产业

与原有标准相比，第四套标准针对尚未盈利但具备高成长性或高研发投入的创新企业设置差异化指标，在市值与成长性/研发投入方面设置了不同要求。针对新兴产业领域企业，设置“预计市值不低于30亿元、最近一年营业收入不低于2亿元、最近三年营收复合增长率不低于30%”的指标组合；针对未来产业领域企业，设置“预计市值不低于40亿元、最近一年营收不低于2亿元、最近三年累计研发投入不低于1亿元且占营收比例不低于15%”的指标组合。未盈利企业上市后，其股票简称将标注“U”标识；控股股东、实际控制人、董事、高管自上市之日起三个完整会计年度内不得减持首发前股份，企业实现盈利后方可按相关规定减持。

当前新兴产业和未来产业企业普遍具有“前期投入大、收入起点低、价值跃升快”的特点。自2023年6月起，科创板未盈利企业IPO审核趋严，一级市场融资规模较2021年整体有所回落，部分未盈利科技企业面临资本退出渠道收窄的困境。本次改革旨在落实“新质生产力”战略，推动资本市场从传统估值思维向价值发现思维转型。

第四套上市标准聚焦于已完成一定技术积累、正处于商业化转化关键期的创新企业，其指标设计体现出对“技术产业化成效”的侧重，这与科创板服务“硬科技”突破的定位形成梯度差异。从制度架构看，科创板覆盖从0到1的技术攻关阶段，创业板第四套标准覆盖从1到10的规模化应用阶段，两者通过差异化标准实现错位衔接，共同构建覆盖创新企业全生命周期的多层次支持体系。

实践中，部分处于“技术突破关键期、尚未形成规模化收入”的企业，可能面临板块适用的识别需求：若企业技术属性突出但商业化证据不足，可能同时触及科创板“硬科技”标准与创业板第四套标准的边界。对此，监管层已在答记者问中明确，将严格把握创业板定位，强化板块识别的审慎评估，推动两板在服务新质生产力发展中形成更清晰的梯度分工，避免功能定位趋同。

（2）要点二：建立预先审阅机制，保护创新企业技术安全

允许优质创新企业在正式提交上市申请前，就核心技术和商业秘密等敏感信息与交易所进行非公开审阅，预先审阅阶段全程不对外公开。这一机制能够有效解决“上市即曝光核心技术”的顾虑，降低了高科技企业在上市过程中的信息曝光风险，适用于技术壁垒高、竞争对手多的细分领域龙头企业。

（3）要点三：试点地方政府推送机制，提升审核参考质量

允许地级及以上城市人民政府、省级人民政府向证监会和深交所推送拟在创业板发行上市企业信息，试点推送范围为已申请发行上市辅导备案、拟按照创业板第三套或第四套上市标准申报的企业。证监会和深交所将地方政府推送的企业信息作为审核注册的参考，依照企业发行上市规定条件和程序严格履行审核注册职责。地方政府推送信息不作为企业在创业板发行上市的必备程序。

这一安排旨在发挥地方政府贴近市场、熟悉辖内企业实际情况的信息优势，同时通过“不作为必备程序，仅作为审核注册参考”的制度设计，为市场化审核保留独立空间。从机制优化角度看，信息边界与责任界定尚可进一步细化：地方政府掌握的企业经营、合规及声誉信息具有参考价值，但需明确信息提供的范围与标准，避免行政推荐异化为隐性背书；同时，可建立保荐机构对政府推送信息的独立核验机制，在发挥信息补充作用的同时，确保中介机构尽职调查的独立性不受影响。

此外，筛选标准与动态评估机制有待完善：当前试点范围限定于拟按第三套或第四套标准申报的企业，建议可进一步明确地方政府推送的质量评价维度，并建立推送后的跟踪评估机制，对推送企业的上市表现进行回溯分析，持续优化推送质量与审核效率的平衡点。

1.2融资并购制度创新：灵活赋能企业成长与产业整合

（4）要点四：推出储架发行制度，提升融资灵活性

允许上市公司一次注册、分批发行，在注册有效期内根据自身经营发展需要分多次募集资金。这一制度使融资节奏与业务节奏相匹配，减少资金闲置风险，特别适用于研发投入大、资金需求阶段性强的创新企业。同步优化简易程序再融资，允许临时股东会授权董事会实施简易程序再融资，并提高融资额度上限，简化决策流程，缩短融资周期。

储架发行与简易程序优化提升融资灵活性，但分次监管难度与择时发行风险需同步关注。分次发行模式下对前次募集资金使用情况的穿透式监管难度相应增加，若跟踪披露机制不够健全，或存在资金闲置及挪用风险；同时，企业可能倾向在市场行情较好时选择后续发行批次，或在股价相对高位集中供给，对二级市场产生一定影响；此外，简易程序下决策链条缩短，若企业内部风控或董事会审慎性不足，融资质量或面临考验。因此，建议建立募集资金使用的分阶段披露要求，结合额度动态管理机制，在提升灵活性的同时确保融资行为与实体经济发展需求相匹配。

（5）要点五：并购重组政策优化，激活产业整合动力

明确支持创业板上市公司吸收合并境内上市未满三年的公司，同时继续履行限售期相关监管要求。这一安排突破了以往上市满三年方可被并购的惯例，有利于细分赛道龙头通过并购实现产业链整合与业务扩张，为产业整合提供了更灵活的工具。

此外，意见支持创业板公司发行科创债、绿色债券等特色产品，精准对接创新企业融资需求。科创债聚焦科技创新领域，为企业研发投入、技术转化提供资金支持；绿色债券则助力企业绿色转型，契合“双碳”目标与新质生产力“绿色低碳”的发展导向。

1.3投资端改革：完善市场机制与机构化投资生态

（6）要点六：引入做市商制度，改善市场流动性与稳定性

针对创业板中小市值企业流动性相对不足、价格波动较大的特点，引入做市商制度为市场提供持续买卖报价，减少价格波动，增强市场内在稳定性。做市商通过双向报价为市场提供流动性支撑，有利于降低大额交易对价格的冲击，增强市场内在稳定性。不过，做市业务需持有一定库存股票，在未盈利企业占比较高的创业板，股价波动受技术进展、行业政策等非财务因素影响较大，对券商风险定价与动态对冲能力提出较高要求。

（7）要点七：优化交易机制，满足多元化交易需求

推出ETF盘后固定价格交易机制，允许投资者在收盘后按当日收盘价交易ETF；推出大宗交易实时成交确认机制，提高资金使用效率，便利机构投资者大宗交易操作。允许投资者在收盘后按当日收盘价交易创业板ETF，有助于满足跨时区资金的调仓需求，减少盘中大额交易对市场的影响，同时为基金投顾等机构投资者提供了更灵活的配置时间窗口。从机制设计看，盘后固定价格交易以当日收盘价成交，便于机构投资者以确定价格完成大额ETF申赎，避免盘中交易对价格的扰动，降低跟踪误差，提升配置效率。

ETF盘后固定价格交易机制延展交易时段，但流动性深度与价格形成机制或需关注。允许投资者在收盘后按当日收盘价交易ETF，有助于满足跨时区资金的调仓需求，减少盘中大额交易对市场的影响，同时为基金投顾等机构投资者提供了更灵活的配置时间窗口。不过，盘后时段参与主体相对有限，市场深度可能不及盘中，买卖价差或有所扩大；且固定价格机制下，若收盘价形成过程存在一定波动，盘后交易或使价格偏离有所显现。此外，延长交易时段对券商与交易所的系统运维、风险监测提出更高要求，中小机构的技术投入成本或相应提升。

（8）要点八：丰富衍生品与产品体系，完善风险管理工具

适时推出创业板股指期货，为机构投资者提供对冲工具；优化创业板指数编制，推出更多创业板相关ETF和期权产品；允许基金投顾配置创业板ETF，将创业板ETF纳入基金通平台，降低投资者参与门槛，引导中长期资金入市。

允许基金投顾配置创业板ETF，标志着基金投顾业务从场外公募基金向场内ETF延伸的重要突破，但配套制度与业务落地节奏仍需关注。当前基金投顾业务主要依托场外基金账户体系开展，而ETF作为场内交易品种需对接证券账户体系，两者在资金清算流程（场外T+1交收与场内T+0交易差异）、托管模式及系统接口等方面存在差异，需要完成场内外账户体系的衔接改造与业务流程优化。参照科创板相关安排，2025年6月证监会已在《关于在科创板设置科创成长层增强制度包容性适应性的意见》中提出将科创板ETF纳入基金投顾配置范围，目前相关技术准备工作仍在推进中。此外，《证券基金投资顾问业务管理办法》已列入证监会2026年度立法计划“需要抓紧研究、择机出台的项目”，待相关规则明确后，试点机构的业务开展将更具操作性，政策效应有望进一步释放。

从业务逻辑看，允许基金投顾直接配置ETF代替传统的联接基金间接持有，可减少联接基金现金仓位对跟踪效率的影响，提升资金运用效率，同时依托基金通平台进一步打通场内外市场壁垒，便利投资者参与。这一安排与盘后固定价格交易机制形成协同，为基金投顾等机构投资者提供了更灵活的配置工具与交易时间窗口。不过，创业板ETF波动相对较高，对基金投顾的风险评估能力与投资者适当性管理提出更高要求，如何在拓展配置范围与把控组合风险之间取得平衡，有待实践检验。

1.4持续监管强化：全链条风险防范与投资者保护

（9）要点九：严把上市准入关，对未盈利企业实施特别标识与减持限制等特殊安排

加强公权力制衡监督，强化全流程廉政风险防控。对未盈利企业实施特别标识（股票简称后加“U”），向投资者提示未盈利风险；控股股东、实际控制人、董事、高管自上市之日起三个完整会计年度内不得减持首发前股份，企业实现盈利后方可按相关规定减持，防范短期套利行为。

（10）要点十：深入开展上市公司大走访，推动质量回报双提升

聚焦提高上市公司质量，完善并严格落实退市制度，加大退市过程中投资者保护力度，做到“有进有出”、优胜劣汰。

（11）要点十一：压实中介机构责任

进一步压实保荐机构及会计师事务所等中介机构资本市场“看门人”责任，完善保荐机构和保荐代表人监管制度，加强保荐机构执业质量评价，严格保荐代表人准入管理，严厉打击配合造假、突击入股等行为。

趋严监管有助于提升申报质量，但保荐机构项目筛选标准或相应趋严，早期企业融资门槛面临抬高压力。压实中介机构“看门人”责任、严厉打击财务造假等安排，能够推动保荐机构审慎核查，减少“带病上市”风险，净化市场环境。不过，面对未盈利企业较高的业绩不确定性，保荐机构出于合规考量，可能倾向于选择盈利模式成熟的项目，部分处于技术突破关键期但尚未形成稳定收入的早期创新企业，融资难度或有所增加。这种筛选偏好的调整，可能使资本市场对真正具备技术突破但短期未盈利企业的包容性有所降低。

二、证券行业影响分析：机遇扩容与能力重构并行

投行业务迎来增量空间，对专业能力要求同步提升。第四套上市标准的设立拓宽了项目来源，为处于快速成长期、尚未盈利的科技创新企业提供了上市通道，有助于券商积累早期优质企业资源。预先审阅机制的建立要求保荐机构在正式申报前即深度介入企业核心技术评估与合规核查，对券商在新兴技术领域的专业判断能力、商业秘密保护机制建设提出更高标准。储架发行制度的推出意味着券商需为企业提供更长期、更持续的融资服务，而非一次性保荐上市，这要求投行部门建立全生命周期的客户服务能力；并购重组政策的优化则为券商带来了产业整合顾问业务的新增长点。

做市与衍生品业务打开增长空间，风险控制能力面临考验。创业板引入做市商制度为证券公司提供了新的收入来源，通过为中小市值创新企业提供流动性支持，可获得做市差价与佣金收入。然而，做市业务意味着券商需要持有一定库存股票，在未盈利企业股价波动较大的背景下，对风险定价、库存管理及动态对冲能力提出较高要求。创业板股指期货的适时推出将带动机构经纪业务与场外衍生品业务发展，要求券商加强机构销售团队建设，提升对公募、保险、养老金等长期客户的服务深度。

合规监管趋严与行业分化加剧，推动内控体系持续优化。尽管政策在发行端体现包容性，但监管在持续督导、退市执行、财务造假追责等方面均体现从严导向。财务造假责任追究机制的建立及中介机构"看门人"责任的进一步压实，意味着券商面临的合规风险与声誉风险上升。在地方政府推送机制下，保荐机构仍需独立履行核查责任，不受推送信息影响；未盈利企业上市后的持续督导难度加大，需要建立更精细化的风险监测机制。这将促使券商完善内部质量控制体系，行业马太效应或将进一步显现。

三、总结与展望

本次创业板改革通过发行端精准提质、融资并购端灵活赋能、投资端机制完善、监管端从严协同的系统性安排，全面提升了资本市场服务新质生产力的制度适配性。第四套上市标准的设立回应了创新企业高成长、高投入、尚未盈利的融资需求，预先审阅机制缓解了技术曝光顾虑，投资端改革着力构建中长期资金参与的市场生态，全链条监管则坚守住了风险防控底线。

后续需关注改革举措的落地执行效果，特别是第四套标准下首批企业的申报质量与审核通过率、地方政府推送机制的运作规范性与有效性、未盈利企业上市后的市场表现与投资者保护情况等。整体而言，本次改革方向明确、制度设计审慎，有望推动创业板在服务科技创新、产业升级与民营经济发展中发挥更重要作用，为加快培育新质生产力、塑造发展新动能新优势注入持续资本力量。